دنیای اقتصاد : آیا می‌توان از شر نوسان ارزی خلاص شد؟ در شرایط کمبود ذخایر ارزی داشتن بازار بدون نوسان ممکن است؟ پاسخ به‌صورت مشروط مثبت است؛ اگر از قرارداد تهاتر ارزی استفاده شود. یک تحقیق که در پژوهشکده پولی-بانکی انجام شده، نشان داده علاوه‌بر اینکه می‌توان برای همیشه از شر نوسان ارزی خلاص شد، بلکه با استفاده از این ابزار، حتی می‌توان نوسان ارزی را در شرایط کمبود نیز مهار کرد. در قرارداد تهاتر ارزی، بانک مرکزی می‌تواند با انعقاد قرارداد با بانک‌های تجاری، از مازاد ذخایر ارزی آنها استفاده کند و بانک‌های تجاری نیز از تجمیع مازاد ارزی مشتریان خردشان بهره ببرند. در این روش، تمام ریسک نوسانات نرخ ارز برای تجار و بانک‌های تجاری به ترازنامه بانک مرکزی منتقل می‌شود. بانک مرکزی نیز هرچه هدف‌گذاری و پیش‌بینی دقیق‌تری از نرخ ارز داشته باشد، با هزینه کمتر، ثبات بازار را رقم می‌زند. «دنیای‌اقتصاد» پیش از این با استناد به تجربه پاکستان در گزارشی تحت‌عنوان «قلاب جذب ارز صادراتی» این الگو را پیشنهاد داده بود. تحقیقی که در پژوهشکده پولی بانکی انجام شده، با در نظر گرفتن ملاحظات فقهی، این ابزار را منطبق با شرایط و مقررات ایران کرده است. انتظار می‌رود تهاتر ارزی علاوه‌بر اینکه می‌تواند ضدنوسان باشد، به‌صورت خودکار انگیزه صادرکنندگان برای بازگشت ارز را نیز افزایش دهد.
جای یک ابزار پرکاربرد در شرایط فعلی اقتصاد ایران خالی است: ابزار تهاتر ارزی. در شرایط تحریمی که مساله کمبود ذخایر ارزی و نقدشوندگی پایین این ذخایر برای بانک مرکزی پررنگ می‌شود، می‌توان با ایجاد یک ابزار جدید، این نقصان را برطرف کرد. در تحقیقی که با عنوان «ابزار تهاتر ارزی در بانکداری بدون ربا جهت سیاست‌گذاری بانک مرکزی» در فصلنامه پژوهش‌های پولی-بانکی منتشر شده، پژوهشگران به تفصیل ابعاد گوناگون ابزار تهاتر ارزی را بررسی کرده‌اند. مرور این تحقیق نشان می‌دهد که با استفاده از این ابزار می‌توان درجه ثبات در بازار ارز را بالا برد و از تعداد و دامنه نوسانات کاست.
معرفی قرارداد تهاتر ارزی
تهاتر ارزی قراردادی مالی است که در آن طرفین قرارداد، مقادیر مشخصی از دو پول مختلف را در یک زمان با یکدیگر مبادله می‌کنند و در زمانی دیگر (سررسید) وجوه مبادله شده به طرفین مسترد می‌شود. در کشورهای پیشرفته و حتی در حال توسعه، یکی از اصلی‌ترین نهادهایی که از قراردادهای تهاتر ارزی برای مدیریت بازار ارز استفاده می‌کنند، بانک‌های مرکزی هستند. بانک‌های مرکزی با ورود در بازار تهاتر ارزی و اعمال مدیریت صحیح، از تغییرات شدید عرضه یا تقاضای ارز خارجی و به تبع آن، ایجاد تکانه جلوگیری می‌کنند. تهاتر ارزی بانک مرکزی دارای دو پایه جداگانه است که در دو زمان و دو نرخ مختلف تنظیم می‌شود. یکی «پایه نقدی» است که در آن طرفین قرارداد در زمان انجام قرارداد، دو پول مختلف را با نرخ نقدی با یکدیگر مبادله می‌کنند. روش دوم «پایه آتی» است که بر پایه آن، طرفین در زمان سررسید، دو پول مختلف را به نرخ آتی به یکدیگر مسترد می‌کنند. جایگاه تهاتر ارزی در جهان قابل‌توجه است. در آوریل ۲۰۱۳، از مجموع ۵۳۴۵ میلیارد دلار گردش معاملات بازارهای ارزی جهان (میانگین روزانه)، گردش معاملات تهاتر ارزی برابر ۲۲۲۸ میلیارد دلار بوده که بیانگر سهم ۴۲ درصدی معاملات تهاتر از کل معاملات ارزی است. بانک‌های مرکزی در استفاده از این ابزار دو هدف نهایی را دنبال می‌کنند: حفظ ثبات اقتصادی و حفظ ثبات مالی.
فواید تهاتر ارزی برای تجار و بانک‌های تجاری
اما هدف بانک‌های تجاری از ورود به معاملات تهاتر ارزی چیست؟ بررسی‌ها نشان می‌دهد اصلی‌ترین منفعت برای بانک‌های تجاری، مدیریت ریسک تغییرات قیمت ارز در آینده است؛ چراکه بانک‌های تجاری معاملات ارزی گوناگونی با فعالان اقتصادی دارند که در تمامی آنها، خطر افزایش قیمت ارز در آینده بانک‌ها را تهدید می‌کند. برای روشن شدن موضوع، پژوهشگران در تحقیق مذکور، یک مثال عینی آورد‌ه‌اند: فرض کنیم که یک بانک تجاری با یک واردکننده قطعات خودرو دارای روابط مالی باشد. در این حالت ممکن است تاجر در زمان صفر، دارای مازاد ارز به میزان یک میلیون دلار باشد و در حال حاضر به معادل ریالی مبلغ یادشده نیاز داشته باشد. از سوی دیگر او ۶ ماه دیگر برای انجام واردات، به یک میلیون دلار ارز نیاز خواهد داشت. از سوی دیگر تاجر تمایل ندارد ارز خود را در بازار ارز بفروشد، چراکه ممکن است با افزایش شدید قیمت دلار، نتواند با ریال امروز دلار مورد نیاز آتی را تامین کند. در سوی مقابل، بانک تجاری نیز نمی‌تواند دلار تاجر را به‌صورت سپرده ارزی دریافت کند و تعهد بازپس دادن آن را در آینده بدهد؛ چراکه ممکن است با رشد قیمت ارز، بانک نیز دچار ضرر هنگفتی شود. پس تاجر در این حالت (برابر با وضعیت فعلی اقتصاد ایران) تصمیم می‌گیرد دلار را به‌صورت نقد نگه دارد تا مطمئن باشد ۶ ماه دیگر قطعا به دلار مورد نیاز برای واردات، دسترسی دارد. البته با انجام این کار، هزینه فرصت بالایی برای تاجر از دست می‌رود، چراکه او خود را از استفاده از معادل ریالی ارز یاد شده در بازه ۶ ماهه محروم می‌کند. در این حالت، بانک مرکزی می‌تواند با عرضه ابزار تهاتر ارزی وارد عمل شود و ریسک نوسانات قیمت ارز را از رابطه مالی بانک تجاری و تاجر خارج کرده و آن را به ترازنامه بانک مرکزی منتقل کند. البته که بانک مرکزی با مدیریت صحیح این ریسک، باید هزینه‌اش را به حداقل برساند. بانک تجاری می‌تواند از یک طرف با مشتری طرف قرارداد، تهاتر ارزی تدوین کرده و با دریافت یک میلیون دلار، معادل ریالی آن را به مشتری تحویل دهد و از طرف دیگر، به مشتری تعهد می‌دهد که ۶ ماه دیگر، در قبال دریافت معادل ریالی، یک میلیون دلار به مشتری تحویل می‌دهد. البته قیمت معامله دوم می‌تواند با توافق طرفین متفاوت از معامله اول تعیین شود. سپس بانک تجاری برای مدیریت ریسک افزایش نرخ ارز، قرارداد تهاتر ارزی مشابهی با بانک مرکزی تدوین کرده و دلار را در اختیار بانک مرکزی قرار می‌دهد و معادل ریالی آن را دریافت می‌کند. بانک مرکزی نیز متعهد می‌شود در سررسید، ارز را به قیمت‌های مشخص به بانک تجاری تحویل دهد. در این حالت با توجه به مشتریان خرد متعدد بانک تجاری، احتمالا بانک وارد تعداد معدودی از معاملات تهاتر ارزی عمده با بانک مرکزی می‌شود تا ریسک خود را پوشش دهد، از طرف دیگر نیز ریسک تعداد زیادی از مشتریان خرد پوشش داده می‌شود.
نرخ پایه آتی تهاتر ارزی: نرخ پایه آتی قرارداد تهاتر، با توجه به تفاوت بین نرخ بهره دو پول تهاتر شده تعیین می‌شود. نرخ پایه آتی تهاتر ارزی، وابستگی به نرخ نقدی ارز (در زمان حاضر) و نسبت نرخ بهره پول داخلی و نرخ بهره پول خارجی خواهد داشت. رابطه ریاضی طوری است که طرفی که پول با نرخ بهره بالاتر را در دوره تهاتر نگهداری می‌کند، پرداختی به طرف مقابل خواهد داشت، به نحوی که بازدهی دو پول را برابر کند.
انگیزه‌های اقتصادی بانک مرکزی
اما بانک مرکزی چه انگیزه‌های اقتصادی می‌تواند برای استفاده از این ابزار داشته باشد؟ در مورد بانک مرکزی، می‌توان شرایطی را در نظر گرفت که به هر دلیل با کسری موقت ذخایر ارزی مواجه است؛ به این معنی که بانک مرکزی برای مدیریت بازار نیاز فوری به ارز دارد، اما مثلا به‌دلیل تحریم‌ها، دسترسی به منابع ارزی ندارد. از سویی، بخشی از سبد دارایی برخی از بانک‌های تجاری، شامل ذخایر ارزی می‌شود، اما این بانک‌ها از عرضه این ذخایر در بازار ارز در قیمت‌های جاری خودداری می‌کنند، زیرا که در ماه‌های آتی برای ایفای تعهدات خود به این ارز احتیاج خواهند داشت. به همین دلیل تمایلی به عرضه ارز در بازار و دریافت ریال ندارند. در این حالت بانک مرکزی تلاش می‌کند از نیاز این دسته از بانک‌های تجاری به‌منظور مدیریت ریسک ذخایر ارزی خود در راستای اهداف سیاستی بهره ببرد. در چنین شرایطی بانک مرکزی به بانک‌ها اعلام می‌کند که هر بانکی که در زمان صفر ذخایر خود را به قیمت‌های جاری به بانک مرکزی بفروشد، می‌تواند از این اختیار برخوردار باشد که در سررسید همین مقدار ارز را به قیمت توافقی از بانک مرکزی دریافت کند. از اینرو بانک‌های تجاری با دسترسی به منابع ریالی، هم سرمایه در گردش خود را بهبود می‌دهند و هم از دسترسی به منابع ارزی در سه ماه آتی مطمئن خواهند بود. در زمان سررسید نیز دو حالت ممکن است: نرخ ارز افزایش یابد و با اجرای اختیار، بانک مرکزی ضرر کند و حالت دوم، نرخ ارز کاهش یابد و اختیار اعمال نشود و بانک مرکزی به اندازه قیمت اختیار، سود کند. پس پیش‌بینی صحیح بانک مرکزی در رابطه با قیمت نرخ ارز در آینده، می‌تواند از ضرر این بانک جلوگیری کند. در این معامله، بانک مرکزی به‌دنبال سیاست‌گذاری در بازار ارز از طریق مدیریت ذخایر ارزی خود است و بانک تجاری نیز به‌دنبال مدیریت ریسک‌های مرتبط با ذخایر ارزی است.
ارزیابی ترازنامه بانک مرکزی
برای برطرف کردن مشکلات فقهی این طرح، طراحان پیشنهاد کردند تا بانک مرکزی با یک درصد مشخص بابت اختیاری که ارائه می‌کند، ودیعه نقدی طلب کند. تعیین ودیعه قرارداد تهاتر ارزی از سوی بانک مرکزی، خود ابزار مهم سیاستی بوده که نه‌تنها می‌تواند ریسک زیان بانک مرکزی را کاهش دهد؛ بلکه تغییر آن سیگنال‌های روشنی برای بازار ارز نیز خواهد داشت. تعیین صحیح ودیعه می‌تواند زیان احتمالی بانک مرکزی ناشی از انحراف نرخ ارز از نرخ آتی قرارداد تهاتر ارزی را کاهش دهد یا به کلی از بین ببرد. ترازنامه بانک مرکزی نیز با توجه به پیش‌بینی‌اش از نرخ ارز در ماه‌های آتی می‌تواند تغییر کند. در تحقیق مذکور، با یک مثال، این موضوع روشن شده است. فرض کنید نرخ برابری هر دلار در بازار نقدی برابر ۲۹۵۰ تومان است. در این شرایط بانک مرکزی تصمیم می‌گیرد تا با بانک‌های تجاری قرارداد تهاتر ارزی سه‌ماهه منعقد کند که طی آن در پایه نقدی قرارداد، مبلغ ۱۰۰ میلیون دلار را به نرخ نقد دریافت کند و درمقابل در پایه آتی قرارداد، مبلغ ۱۰۰ میلیون دلار را به نرخ پایه آتی(تفاوت نرخ سود بانکی سپرده‌های ریالی و ارزی) برابر ۳۰۶۰ تومان برای هر دلار در سررسید بازگشت دهد. همچنین بانک مرکزی با توجه به پیش‌بینی‌اش از نرخ ارز در ماه‌های آتی، نرخ ودیعه ورود بانک‌های تجاری برای انعقاد قرارداد تهاتر ارزی را برابر ۲ درصد قرار می‌دهد. حال با توجه به اختیار بانک‌های تجاری برای اعمال پایه آتی قرارداد تهاتر ارزی چه اتفاقی برای ترازنامه بانک مرکزی خواهد افتاد؟ پاسخ این سوال ارتباط مستقیمی با نرخ دلار در سررسید ۳ ماهه خواهد داشت. اگر نرخ بالاتر از نرخ ودیعه ورودی باشد (۳ هزار تومان)، اجرای پایه آتی قرارداد به نفع بانک‌های تجاری است و بانک مرکزی باید ۱۰۰ میلیون دلار به نرخ ۳۰۶۰ تومان پرداخت کند. در این حالت ذخایر ارزی بانک مرکزی بدون تغییر می‌ماند اما پایه پولی معادل تفاوت نرخ پایه نقدی و آتی (۱۱ میلیارد تومان) کاهش خواهد یافت. اما اگر نرخ دلار در زمان آینده، پایین‌تر از ۳ هزار تومان باشد، عدم اجرای پایه آتی قرارداد تهاتر ارزی به نفع بانک‌های تجاری است. در این حالت بانک‌های تجاری ترجیح می‌دهند به جای دریافت ارز خود از بانک مرکزی در نرخ آتی ۳۰۶۰ تومان، ارز موردنیاز خود را به نرخ جاری از بازار ارز تهیه کنند؛ بنابراین ذخایر ارزی بانک مرکزی در نتیجه عدم اجرای پایه آتی قرارداد تهاتر ارزی به میزان ۱۰۰ میلیون دلار افزایش خواهد یافت، اما با توجه به عدم استرداد وجه ودیعه ورودی به قرارداد تهاتر ارزی از سوی بانک مرکزی به بانک‌های تجاری، پایه پولی به میزان ۳۰۱ میلیارد تومان افزایش خواهد یافت. در این حالت بانک مرکزی علاوه‌بر ۲۹۵ میلیارد تومانی که در زمان صفر پرداخت کرده، در زمان سررسید ۶میلیارد تومان دیگر پرداخت خواهد کرد.
هدف غایی
پیش‌تر «دنیای‌اقتصاد» در گزارشی با عنوان «قلاب جذب ارز صادراتی» تجربه پاکستان در به‌کارگیری ابزار تهاتر ارزی را بررسی کرده بود. هدف اصلی بانک مرکزی در کاربرد تهاتر ارزی تامین نقدینگی ارزی موردنیاز برای مدیریت نوسانات ارزی و حفظ ثبات بازار ارز است. درواقع، اگر بانک مرکزی حرکت نرخ ارز در مسیر یک کریدور ارزی را هدف‌گذاری کرده باشد، تهاتر ارزی می‌تواند نقدینگی ارزی برای این منظور را فراهم آورد و توان سیاست‌گذار را در ترسیم این هدف تقویت کند. با توجه به شرایط اقتصاد کشور و نیز حجم گسترده قراردادهای تهاتر ارزی در بازارهای ارز جهانی، به‌نظر می‌رسد اقتصاد کشور نیازمند طراحی و عملیاتی کردن چنین ابزاری در بازار ارز است. در عموم کشورهایی که بانک مرکزی آنها از تهاتر ارزی استفاده می‌کند، بازاری برای تهاتر ارزی وجود دارد و بانک مرکزی به‌عنوان یک بازیگر بزرگ وارد بازار تهاتر ارزی می‌شود. اگرچه راه‌اندازی بازار بین‌بانکی برای تهاتر ارزی (میان بانک مرکزی و بانک‌ها) یک گام رو به جلو است، اما با توجه به اینکه برآورد می‌شود برخی فعالان اقتصادی عمده نیز از مانده قابل‌توجه ارزی برخوردار باشند، باید به‌تدریج زمینه ورود این گروه در بازار بین‌بانکی ارزی فراهم شود.